摘要:在Pre-IPO模式并非最优选择的当下，以“PE+上市公司”为模式，被其它PE不断模仿和复制，整个市场上是一片红海。真正运作好“PE+上市公司”模式，上市公司和PE之间要有契合，更好地实现沟通合作。

　　2009年10月，创业板推出，Pre-IPO业务如火如荼。当同行还在寻找Pre-IPO项目时，硅谷天堂首创一种与上市公司合作的新模式——“PE+上市公司”模式。其后风起云涌，在A股市场，与硅谷天堂达成合作的企业股价都会引来大幅上涨。

　　在Pre-IPO模式并非最优选择的当下，以“PE+上市公司”为模式，被其它PE不断模仿和复制，整个市场上是一片红海。

　　但是2015年，大康牧业作为这个模式的第一个案例，出现了跟硅谷天堂对簿公堂的状况，也折射出这个模式存在不完善的问题。因为市场本身正在经历一场探索，其中利弊自待时间检验。

　　近日，复星瑞哲总裁杨伟强先生，在对话“并购菁英汇”创始人吴柳君时，针对新形势下的并购问题进行了梳理。杨伟强之前在硅谷天堂分管并购投资板块，在“PE+上市公司”这一模式上接触比较早。在他看来，同大康牧业的合作，在当时也是硅谷天堂的创新型举动。

　　企业转型面临选择

　　2011年9月，天堂硅谷联合大康牧业发起设立从事产业并购服务的有限合伙制基金——长沙天堂硅谷大康股权投资合伙企业（简称“天堂大康”），这也是公开信息可查的国内最早的“PE+上市公司”型并购基金。

　　所谓“PE+上市公司”，是指私募股权投资基金(PE)等外部机构以一般合伙人(GP)的角色与上市公司共同设立产业并购基金，继而在外寻求适合上市公司未来扩张的优质项目予以孵化、培育，再将该项目注入上市公司，随即完成资本退出。

　　杨伟强认为，当时双方合作有着特殊的背景，就是企业面临转型，最早创业板开通降低了上市门槛，投资创业板有了很好的流动性套利机会，彼时千军万马都围绕创业板做PE投资。当时大康牧业是一个创新型的案例，其整体运作是良性健康的，只是后期大康牧业的实际控制人发生了变化，其企业战略中途发生了一些调整，产生一些认识上的问题。

　　2010年整个创业板停下来，企业究竟如何往下走成为很大的问题。所以，一方面作为原来以PE见长的投资团队，面临IPO关闸产生的流动性问题;另一方面，仔细观察整个产业，包括看到美国产业史过程，从中可以发现，并购的时代将会到来，因而会思考如何将并购和PE结合起来。而并购需要有效的资本平台和好的工具手段，需要有估值溢价的能力，所以这时和上市公司结合成为一个重要选择，或可解决并购的工具手段和金融平台问题。

　　并购需理顺企业诉求

　　后来，整个行业几乎都在采用并购基金。

　　前两年一家上市公司宣布设立并购基金，股票可能就有几个涨停板等。这也反映出产业发展过程中很自然的野蛮生长状态，近年已经得到逐步规范。如今上市公司宣布设立并购基金，已不足以引起上市公司大范围的股价波动，因为并购基金事实上只是企业在执行并购战略当中的一个重要工具，但更为重要的，在于企业内生式发展和外延式增长当中，怎样和好的工具相配合。

　　反过来，如果并购基金的设立在企业发展中不能与其战略节奏进行有效匹配，就很可能造成并购基金流于表面，后期在并购当中的很多实质性布局，如标的布局和安排、并购中的衔接以及收购之后的整合等，就很容易出现问题。

　　此外，上市公司在同业内很多机构交流合作时，往往发现，经过三、五个月甚至半年的沟通，签订协议之后，费力敲定合作模式，但最终可能只是流于协议表面而没有后续方案，主要原因在于双方之间缺乏完整的团队运作或是较好的磨合。PE作为GP的基金管理公司，对产业或许没有非常深刻的认识。如此，在同上市公司合作的过程中，就会发生各种各样的后续问题，大家可能有一个很好的开端，但不一定会有很好的结果。

　　其实早期在运作并购基金时，一些金融机构缺乏对整个企业战略的深入解读，也急于打响自己的知名度，设立并购基金是希望借道上市公司尽快发布信息，而上市公司也认为设立并购基金之后对股票会有重大利好。在这一前提下，一系列并购基金设立之后，缺乏对后续内容的深入探讨。金融团队如果对整个产业结构、后续纵深的布局和企业战略的理解缺乏深度沟通，问题自然会产生。

　　这种流于表面的状况，实际上无论是对基金管理公司，还是对上市公司而言，其收效都不理想。所以，在整个并购过程中，往往需要理顺企业几个大诉求：

　　首先，在原有产业链当中，是希望进行纵向产业价值链的整合，还是横向进行规模布局的整合?

　　其次，公司发展到一定阶段后，整个产业是否遇到了成长瓶颈，需要跨越到另一个行业寻找第二主业?很多案例中，就有原本从事烟草、电力软件服务的公司在成长过程中遇到较大瓶颈，这时就面临怎样寻找第二主业的问题。

　　最后，需要明晰，上市公司是想把自己整个资本通道和平台打开，形成一个投资平台，还是形成投资控股平台，类似于做内部创新工场的模式，亦或有其他需求。

　　基金运营需产融互动

　　真正运作好“PE+上市公司”模式，上市公司和PE之间要有契合，更好地实现沟通合作。

　　首先，大家不可把并购时尚化。并购虽然在投资领域尚属热门，但其实真正涉入整体的并购交易非常不易。其中涉及到买方、卖方以及交易的设计和撮合，这远比做单向的甲方、乙方的变量多了很多。

　　其次，一个资本的团队没有对产业整体的洞察和深入理解，就难以真正帮助企业在设计整个基金交易结构的时候形成有效战略。因为并购基金有很多交易模式和设计状态，确确实实需要众多金融从业者对产业有深度思考，要站在实际控制人、企业发展的角度去思考整个资金方案的匹配和关系，这样双方才能真正地形成像“红杉+思科”这样长期的战略伙伴关系。

　　在PE机构里，很多都是业内人士，多年从事金融行业，很多人并都没有创业、实业或是产业背景，可能还会以财务标准来看待投资行为。并购是一个产融互动的过程，不一定要在产业里从事很多年，但是对产业的整体发展脉络要有所了解。

　　另外，从团队的结构来看，如果成员既有产业背景，又有资本的过往经历，形成这个组合将有利于推动整个企业的发展，更好地帮助企业和资本相融合。年轻的从业者也应和产业有更多互动。

　　并购市场升级演变

　　并购基金目前来说只是一个工具，未来有可能随着整个并购市场的演变会有更多的升级，就像最初硅谷天堂的“PE+上市公司”模式，也是从1.0、2.0、3.0进化而来。并购基金作为资本与产业相结合的工具，将来也会有更多的升级、演变趋势。

　　早年并购基金多为独立存在的形态，如今并购基金更多被看作整个企业战略当中的一个工具。现在并购中的很多做法越来越立体，例如出现很多伞形基金，一些优秀的金融机构已经进入上市公司，成为上市公司的战略股东，配合整个上市公司的战略进行并购布局等等。

　　所以，现在很多并购已经不是站在企业外围去帮助企业，而更多是同企业结合，成为企业战略当中不可分割的部分，比如通过入股、定增的方式成为股东，协助企业做后续的产业并购，也有新三板和整个主板之间的联动等等，方式越来越灵活多样。