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从纺织服装到核电、高铁、六代战机...

中国技术不断崛起

德银认为2025年将是投资界意识到中国正在超越其他国家的一年。如今，中国企业的性价比和质量在众多制造领域乃至越来越多的服务领域中都显得尤为突出，这一点已不容忽视。投资者追求的是主导地位，而我们预计“中国折扣”将逐渐消失。

此外，由于政策转向更倾向于消费而非生产，以及潜在的金融自由化，我们相信中国企业的盈利能力将在经济周期内超出预期。我们认为，香港/中国内地股票的牛市始于2024年，并将在中期内突破此前的高点。 

中国最初在服装、纺织品和玩具领域崛起，成为全球企业界的佼佼者。随后，中国又在基础电子、钢铁、造船等领域占据主导地位，最近又在白色家电、太阳能等不太引人注目的领域崭露头角。中国还出人意料地在电信设备、核能、国防和高速铁路等复杂行业中占据了主导地位。中国在技术领域取得的成就被投资者低估了。

然而，到了2024年底，中国因在汽车出口领域的迅速崛起而受到关注，其以远低于现有同类车型的价格向全球市场推出了功能强大且外观吸引人的电动汽车（EV），这引起了全球的关注。2025年，中国在短短一周内就推出了世界上第一架第六代战斗机和低成本人工智能系统DeepSeek。 

风险投资家马特·安德烈森（Marc Andreessen）将DeepSeek的推出称为“人工智能的斯普特尼克时刻”，但更准确地说，这是中国的“斯普特尼克时刻”，中国知识产权（IP）得到了认可。中国在高附加值领域以及供应链主导地位的扩展速度是前所未有的。

我们发现，全球投资者普遍对中国投资不足，就像几年前他们对化石燃料的回避一样——直到市场对那些做出非市场决策的人进行了惩罚。我们看到了与今天基金对中国极低的敞口相似的情况。喜欢具有护城河的领先公司的投资者，不能忽视如今拥有宽而深的护城河的是中国的公司，而不是西方的公司。

02

中国商品出口量是美国的2倍

在2023年申请了近一半的全球专利

中国的制造业优势显而易见，其商品出口量是美国的两倍。中国在全球制造业增加值中占比30%，并且在服务领域的份额也在迅速上升。尽管存在周期性放缓，中国仍然以超过大多数发达市场两倍的速度增长。

尽管人们以经济疲软为由回避中国作为投资目的地，但中国拥有世界领先的企业，这些企业在几乎所有行业中都在扩大市场份额，其在全球市场中的占比不太可能长期保持在个位数。我们相信，人们开始意识到中国处于日本在1980年代初的位置，当时日本正迅速攀升至高附加值领域，以更低的价格提供质量更好的产品，并不断推出创新产品。

例如在汽车行业，中国的主要出口市场倾向于G10之外的约70亿人。中国在国际贸易中的地位从国际贸易的主要类别来看，中国在所有类别中（除了服装，中国曾主导该领域，之后将部分生产转移到海外）都占据了更多份额。在关键商品类别中，中国比美国更大，通常要大很多倍。唯一的例外是汽车（现在我们说的是价值而不是数量）——但中国可能在这一领域也已经领先了——而且随着福特汽车公司的首席执行官驾驶小米汽车，这一趋势似乎不太可能改变。

即使在服务领域，中国也在迎头赶上，例如在运输方面每年增加约0.5个百分点的市场份额。中国的技术创新与知识产权中国带来了完整的产业链，并创造了本地的专业集群，在关键产业领域形成了多个类似硅谷的专业区域，并与大学的研究紧密对齐。在电动汽车（EV）领域，中国拥有约70%的专利，在5G和6G电信设备领域也处于类似的地位。中国在2023年申请了近一半的全球专利。鉴于中国在STEM（科学、技术、工程和数学）毕业生数量上超过除印度外的世界其他国家，这种趋势可能会持续下去。此外，其他国家的许多毕业生也是中国人。因此，中国企业的崛起不太可能在没有特殊情况发生的情况下被阻止。

03

中国股票市场的估值折价

迟早会转变为溢价

德银表示：如果我们将沪深300指数（CSI300）与纳斯达克（NASDAQ）进行比较，这两个指数都涵盖了各自领域的全球领导者，我们会发现美国的股本回报率（ROE）是中国的两倍，但投资者支付的市净率（P/B）却是中国的四倍（8.2倍对2.0倍）。

大多数中国大盘股也在香港上市，在香港通常可以以约40%的折扣购买，接近1.0倍市净率。如果我们看看MSCI中国指数，它相对于MSCI全球指数的市盈率（P/E）折价达到了创纪录的10个百分点，同时该指数也接近其估值区间的低端。

随着中国企业在全球的崛起，这种估值折价似乎迟早会转变为溢价。我们相信，投资者将不得不在中期内迅速转向中国，并且在不推高股价的情况下，将难以获得中国股票的敞口。我们一直对中国的股票持乐观态度，但困扰我们的是，很难找到能让世界觉醒并开始买入的催化剂。

我们相信，中国的“斯普特尼克时刻”（或与电动汽车主导地位相关的类似事件）就是这样一个催化剂。我们预计香港/中国内地市场将在中期内继续领先，正如它们在2024年所做的那样。

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长风破浪会有时

自2021年调整以来，A股和港股行情不振，成为全球估值洼地。不过自2024年9.24行情启动以来，反转迹象已经越发明显。

如今不仅是德银，众多外资机构看好中国资产的重估。

全球最大主权财富基金——挪威主权财富基金首席执行官坦根（Nicolai Tangen）日前在达沃斯世界经济论坛上接受媒体采访时表示，最好的做法永远是反其道而行之。如果你要和其他人做相反的事情，现在就是卖掉美国科技股，买入中国资产。

在近期的媒体分享会上，贝莱德基金首席权益投资官神玉飞在展望2025年的投资机会时表示，虽然全球市场充满机会和挑战，A股仍是他最为看好的投资方向之一。

高盛研报预计，MSCI中国指数和沪深300指数到2025年底将上涨20%左右。基于可观的风险回报，该机构建议，继续超配A股和离岸中资股。

让我们一起期待，2025中国资产将乘风破浪！